這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。全球經(jīng)濟(jì)能否走出低迷陰影？中國(guó)股市、債市、匯市、房市將演繹出怎樣的故事？如果樓市泡沫破滅后，誰(shuí)將是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力？請(qǐng)拭目以待！

 

引言：“2016年的宏觀政策進(jìn)入全攻全守時(shí)代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會(huì)大大加強(qiáng)，隨之而來(lái)的是資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)。短期地方政府和商業(yè)銀行抓住專項(xiàng)建設(shè)基金和PPP鉆空子放貸，市場(chǎng)不必怯戰(zhàn)，機(jī)會(huì)稍縱即逝，長(zhǎng)期不要戀戰(zhàn)，保持清醒，平淡是真。”

 

1、全球經(jīng)濟(jì)：根本問(wèn)題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問(wèn)題，寬松能推遲問(wèn)題，但目前還沒有方法能解決問(wèn)題。

 

過(guò)去二十年全球經(jīng)濟(jì)是雁陣模式，增長(zhǎng)引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡破滅，互聯(lián)網(wǎng)接棒;2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國(guó)房地產(chǎn)接棒;2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，中國(guó)房地產(chǎn)接棒;2011年中國(guó)房地產(chǎn)盛世也走到盡頭，全球經(jīng)濟(jì)一下子沒了動(dòng)力，決策者只能不停的加油門(QE)。但問(wèn)題是，沒有好的引擎，加再多油門也沒用。過(guò)去油門輕輕一踩，經(jīng)濟(jì)就能跑100邁，現(xiàn)在踩到底也只能跑50邁。

 

未來(lái)引擎在哪里?要么靠新人口，要么靠新技術(shù)。

 

新的勞動(dòng)力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動(dòng)力成本，發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)都已經(jīng)老去，這個(gè)希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場(chǎng)，但目前看，這些國(guó)家的綜合實(shí)力遠(yuǎn)不足以接過(guò)中國(guó)的接力棒。新人口不行，只能靠新技術(shù)，這種技術(shù)必須是革命性的，現(xiàn)在看來(lái)也遙遙無(wú)期。3D打印、頁(yè)巖氣只能算是革新，而不是革命。

 

真正稱得上革命的是蒸汽技術(shù)、電氣技術(shù)、信息技術(shù)這樣的飛躍。只要新的技術(shù)革命不出現(xiàn)，全球性的寬松就不會(huì)停止，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)慎之又慎，歐洲和日本央行還會(huì)有進(jìn)一步動(dòng)作。

 

2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：2016可能會(huì)有反彈，但一定沒有反轉(zhuǎn)。

 

第一、短周期來(lái)看，上半年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)近幾年來(lái)難得的好光景，我們?cè)谀瓿跆崾?016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺(tái)融資松動(dòng)+增量?jī)蓚€(gè)兩萬(wàn)億(PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金)。

一季度專項(xiàng)建設(shè)基金、PPP等推動(dòng)信貸放量已經(jīng)顯示出威力，再考慮到金融業(yè)高增長(zhǎng)(季度的銀行業(yè)增加值根據(jù)貸款估算)、地產(chǎn)政策加快放松，一季度GDP要比預(yù)期的好，預(yù)計(jì)與去年四季度基本持平，如果2月數(shù)據(jù)信貸繼續(xù)天量，甚至可能略有反彈。

二季度受益于一季度信貸放量、項(xiàng)目開工旺季、兩會(huì)后穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地、半年突擊花錢等季節(jié)性因素可能成為全年最好的一個(gè)季度，猴年馬月(2016年5月)前后可能會(huì)有月度的小高點(diǎn)，這一點(diǎn)和2014-15年類似。如果天量信貸持續(xù)到3月，那么二季度經(jīng)濟(jì)完全可以破7。

 

第二、中周期來(lái)看，由于上半年大家爭(zhēng)搶資金和項(xiàng)目投放，下半年經(jīng)濟(jì)可能后勁不足，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前高后低。

 

第三、長(zhǎng)周期來(lái)看，只要供給側(cè)改革沒有完成(主要是去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿)，結(jié)構(gòu)性的下行壓力就不會(huì)消失，今年的小反彈不僅不會(huì)帶來(lái)反轉(zhuǎn)，相反可能拖延去產(chǎn)能去杠桿的時(shí)間，加大經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的難度。

 

3、政策走向：無(wú)非三種選擇：第一種是激進(jìn)需求側(cè)管理(大刺激、大寬松)，第二種是平衡路線(維持現(xiàn)狀)，第三種是激進(jìn)供給側(cè)改革(大破大立)。不同的路子對(duì)應(yīng)的其實(shí)是不同的利益調(diào)整。

 

第一、如果是走刺激需求的路線，短期大家都會(huì)受益(房?jī)r(jià)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫、企業(yè)融資擴(kuò)張、工人工資上漲)，長(zhǎng)期都會(huì)受損(資產(chǎn)價(jià)格會(huì)修正，企業(yè)會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)，工人會(huì)失業(yè))。

 

第二、如果是走供給側(cè)改革的路線，短期大家都會(huì)受到影響(主動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)會(huì)增加，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌)，但長(zhǎng)期大家都會(huì)受益(經(jīng)濟(jì)重新繁榮，就業(yè)機(jī)會(huì)增多，工資上漲，資產(chǎn)價(jià)格回升)。

 

第三、在需求側(cè)管理和供給側(cè)改革之間的權(quán)衡其實(shí)是短期與長(zhǎng)期利益的權(quán)衡，未來(lái)幾年的主要思路是供給側(cè)，但由于前段時(shí)間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時(shí)的通過(guò)需求側(cè)來(lái)進(jìn)行平衡(穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻發(fā)和天量的信貸)，絕不讓經(jīng)濟(jì)飛出鳥籠(增長(zhǎng)6.5%+匯率7)。

 

2016年的宏觀管理進(jìn)入全攻全守時(shí)代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會(huì)大大加強(qiáng)。兩者不僅不矛盾，而且可以互補(bǔ)，必須互補(bǔ)。一方面在供給側(cè)加強(qiáng)進(jìn)攻，去掉無(wú)效的增長(zhǎng)，另一方面在需求側(cè)加強(qiáng)防守，刺激有效的增長(zhǎng)。這種“攻守兼?zhèn)?rdquo;的思路和前幾年的思路還是有明顯區(qū)別的：

 

第一、不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會(huì)像2009年那樣搞四萬(wàn)億和產(chǎn)能大躍進(jìn)，而是開始真正的去庫(kù)存去產(chǎn)能;

 

第二、不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會(huì)像43號(hào)文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對(duì)平臺(tái)融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴(kuò)大財(cái)政赤字。

 

但值得注意的是：

 

第一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最終勝利不可能靠需求側(cè)的防守，只能依靠供給側(cè)的進(jìn)攻。

 

第二、進(jìn)攻不等于放棄防守，反而要加強(qiáng)防守。防守的意義不在于取勝，而在于掩護(hù)，為進(jìn)攻爭(zhēng)取更多的機(jī)會(huì)。

 

第三、防守不能喧賓奪主，否則會(huì)埋下更多的隱患。對(duì)于這幾年的經(jīng)濟(jì)，中央早有明確判斷，主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而不是周期性問(wèn)題。如果需求端的刺激出現(xiàn)失控跡象，政策面一定會(huì)給不聽話的孩子打板子。

 

4、資產(chǎn)配置：平淡是真，高波動(dòng)時(shí)代對(duì)高收益資產(chǎn)永遠(yuǎn)保持清醒。稱職的宏觀分析不一定能賺錢，但一定能避免虧錢。從去年股災(zāi)之后我們就建議大家超配現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)，低配股票類資產(chǎn)，很多人不屑一顧，認(rèn)為還是股市最刺激。結(jié)果不甘于平淡的投資者幾乎片甲不留，而甘于平淡的投資者保住了自己的財(cái)富。

 

盡管短期的信貸放量和穩(wěn)增長(zhǎng)刺激可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，不必怯戰(zhàn)，但只要經(jīng)濟(jì)疲弱、企業(yè)難過(guò)、匯率失衡的基本面不變，那么千萬(wàn)不要戀戰(zhàn)，對(duì)高收益資產(chǎn)永遠(yuǎn)留一份小心，因?yàn)檫@些資產(chǎn)要么是刀口舔血(高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))，要么是空中樓閣(高杠桿刷收益率)，經(jīng)濟(jì)、政策和匯率的一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就可能將其打回原形，比如去年年中的去杠桿、年底的美聯(lián)儲(chǔ)加息、未來(lái)可能再次出現(xiàn)的打板子政策。

還是那句老話，在資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)時(shí)代，不要過(guò)于眷戀高收益，平淡是真，安全為上。

 

5、債市：

 

(1)利率債：近期供給側(cè)不確定性消除，避險(xiǎn)情緒減弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好反彈，人民幣匯率升值，收益率曲線陡峭化，建議縮短久期，等待更好的配置機(jī)會(huì)。

 

(2)信用債：過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)收斂，過(guò)剩行業(yè)國(guó)有企業(yè)利差有望收縮;民營(yíng)企業(yè)利差或繼續(xù)走擴(kuò)，主營(yíng)業(yè)務(wù)不清晰的民營(yíng)企業(yè)首當(dāng)其沖。一系列去產(chǎn)能政策的出臺(tái)一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)與產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的悲觀情緒，高收益?zhèn)⒎菦]有機(jī)會(huì)。城投作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)最后一道防線，仍存配置價(jià)值。但考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)只是延后，沒有消除，城投轉(zhuǎn)型也存在不確定性，產(chǎn)業(yè)和城投的配置久期也不宜拉長(zhǎng)。

 

6、股市：

 

(1)短期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際國(guó)內(nèi)兩方面因素共振，A股進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)緩和窗口期。國(guó)際方面，德銀回購(gòu)資產(chǎn)緩解市場(chǎng)擔(dān)憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于下次加息預(yù)期時(shí)點(diǎn)顯著推遲、主要石油產(chǎn)出國(guó)同意有條件凍產(chǎn)協(xié)議，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)因素邊際改善;國(guó)內(nèi)方面，穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加強(qiáng)、短期匯率與資本外流預(yù)期減弱、兩會(huì)預(yù)期等因素使得市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)，短期不必怯戰(zhàn)。

 

(2)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。當(dāng)短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會(huì)出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、更艱難的企業(yè)盈利。沒有徹底的供給側(cè)改革，就不會(huì)有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時(shí)準(zhǔn)備撤退。撤退的時(shí)機(jī)卻決于刺激政策的持續(xù)時(shí)間，密切關(guān)注未來(lái)的中央政策和經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，宏觀基本面今年更重要了。

 

7、匯率：

 

(1)短期企穩(wěn)。年初以來(lái)內(nèi)外夾擊導(dǎo)致匯率超調(diào)，現(xiàn)在需要修復(fù)，從外部看，對(duì)加息的預(yù)期在回調(diào)，3月加息的概率從年初的50%幾乎降到0;從內(nèi)部看，對(duì)激進(jìn)產(chǎn)能出清的擔(dān)憂在回調(diào)，去產(chǎn)能方案和一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施顯示政策仍是平衡路線，而不是單邊的快速出清。

 

(2)中期貶值。不管從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是國(guó)際收支來(lái)看，人民幣的基本面都不弱，但人民幣的預(yù)期很弱，主要是前期盯住美元導(dǎo)致匯率高估，在修正高估的過(guò)程中，預(yù)期會(huì)放大調(diào)整的幅度，尤其是央行釋放容忍貶值信號(hào)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步恐慌，導(dǎo)致結(jié)匯意愿低下、購(gòu)匯意愿強(qiáng)烈。在匯率觸及7之前，這種恐慌很難消除。

 

(3)長(zhǎng)期還有升值空間。人民幣完成周期性的調(diào)整之后，會(huì)逐步回歸結(jié)構(gòu)性的基本面：人民幣背后依然是全球領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)增速、貿(mào)易順差、投資收益率、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。只要中國(guó)不發(fā)生系統(tǒng)性的危機(jī)，人民幣可能仍有升值空間。

 

8、房產(chǎn)：這兩年政策那么寬松，也沒有出現(xiàn)全國(guó)性的房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)變了，過(guò)去是供不應(yīng)求，現(xiàn)在是嚴(yán)重的供過(guò)于求，所以下一步的價(jià)格走勢(shì)依然是分化：

 

(1)一線城市：經(jīng)濟(jì)下行期一線城市機(jī)會(huì)更多，吸引力反而上升，一線城市的房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)挺。從地域上看，深圳上海房?jī)r(jià)這一年大幅跑贏北京，反映的不完全是基本面，而是政策導(dǎo)致的交易成本差異，北京對(duì)國(guó)五條個(gè)人所得稅執(zhí)行的最為嚴(yán)格，下一步如果調(diào)整稅收標(biāo)準(zhǔn)，把交易成本降下來(lái)，北京和上海深圳間的差距一定會(huì)補(bǔ)上。

 

(2)二三線城市：分化會(huì)進(jìn)一步加劇，人口增速較快、庫(kù)存水平較低、流動(dòng)人口落戶需求大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較好的城市更有吸引力。

 

9、藝術(shù)品：便宜的資金越來(lái)越多，保值的資產(chǎn)越來(lái)越少，藝術(shù)品作為保值資產(chǎn)可能會(huì)受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要買稀缺不要買便宜。關(guān)注幾類稀缺品種：

 

(1)中國(guó)古代書畫：元代趙孟頫、倪瓚，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石濤、“四王”、“揚(yáng)州八怪”等作品無(wú)可替代。

(2)黃花梨：明代黃花梨家具。

(3)清三代精品瓷器。

(4)田黃石：福建田黃。

(5)金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。

(6)宣德爐。

(7)當(dāng)代陶藝，紫砂。

 

10、PPP投資：純社會(huì)項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)，純政府項(xiàng)目沒渠道，政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目正當(dāng)時(shí)!2015年是PPP模式推廣的元年，2016年可能成為PPP模式落地的元年。

 

根據(jù)發(fā)改委和財(cái)政部的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在PPP推介項(xiàng)目已經(jīng)累計(jì)達(dá)到8.7萬(wàn)億，我們統(tǒng)計(jì)簽約金額已經(jīng)從去年上半年的不足5000億達(dá)到接近2萬(wàn)億，隨著法規(guī)逐步完善、融資渠道拓展、中介服務(wù)豐富、政策加強(qiáng)支持，PPP已經(jīng)開始加速落地，交通、水務(wù)、環(huán)保等領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目大有可為。有政府信用擔(dān)保的好項(xiàng)目越來(lái)越少的情況下，未來(lái)有政府信用參與的PPP類產(chǎn)品會(huì)成為一個(gè)不可取代的投資渠道。

 

在讀完中國(guó)經(jīng)濟(jì)的十個(gè)判斷之后，我們回到第一個(gè)問(wèn)題上：中國(guó)樓市盛世之后誰(shuí)接棒？

從當(dāng)前的情況來(lái)看，中國(guó)似乎埋下了一場(chǎng)如東南亞、日本、香港、美國(guó)式的房地產(chǎn)崩潰的信號(hào)，只是什么時(shí)候到來(lái)的問(wèn)題。如果中國(guó)樓市盛世已過(guò)，那么，印度、東南亞和非洲等新興市場(chǎng)是否有能力接過(guò)中國(guó)的接力棒呢？

 

 

【先來(lái)看看越南的情況】

 

越南經(jīng)濟(jì)將正受益于其廉價(jià)勞動(dòng)力帶動(dòng)出口，從而刺激經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。根據(jù)越南統(tǒng)計(jì)總局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年越南國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6.68%，增速創(chuàng)5年來(lái)最高。

 

亞洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況普遍受到全球第二大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)的影響而出現(xiàn)頹勢(shì)，但越南經(jīng)濟(jì)仍能在一片低迷中取得成長(zhǎng)，主要是靠強(qiáng)勁的出口、外來(lái)投資及強(qiáng)大的內(nèi)需。但是越南的問(wèn)題一直都是股價(jià)過(guò)高以及政府承受不起任何大的動(dòng)蕩。

 

【再來(lái)看看印度的情況】

 

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，印度在2013—2014財(cái)年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率6.9%，仍是世界主要經(jīng)濟(jì)體中增速最快的國(guó)家之一。

 

為加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，印度政府公布了一系列經(jīng)濟(jì)改革政策，主要包括大幅度放松政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的干預(yù)、繼續(xù)進(jìn)行財(cái)政金融改革和公司企業(yè)改革、著手修改新征地法案、進(jìn)一步放松對(duì)外國(guó)投資的限制等，發(fā)起智能城市建設(shè)計(jì)劃等諸多經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃。鑒于印度人口多，住房需求也強(qiáng)勁，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

 

【再來(lái)看看馬來(lái)西亞的情況】

 

在三年強(qiáng)勁增長(zhǎng)后，馬來(lái)西亞這兩年的經(jīng)濟(jì)前景或大幅惡化。除了國(guó)際油價(jià)大跌的因素，貨幣的大幅貶值和商品及服務(wù)稅的引進(jìn)將極大可能將2015年馬來(lái)西亞 GDP增長(zhǎng)率拖累至不足5%。

 

另一方面，馬來(lái)西亞貨幣令吉持續(xù)走弱。國(guó)內(nèi)政局的不確定性和液化天然氣價(jià)格的走低進(jìn)一步削弱了馬來(lái)西亞的能源投資，導(dǎo)致政府支出有所減少，對(duì)國(guó)內(nèi)需求也存在一定的抑制作用。

 

【最后看看泰國(guó)的情況】

 

泰國(guó)央行下修2016年國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值至3.5%，因泰國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)家市場(chǎng)不明朗，可能拖累泰國(guó)出口為零增長(zhǎng)表現(xiàn)。而2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因受益于政府開支、民間消費(fèi)和旅游業(yè)發(fā)展，增長(zhǎng)率可能為2.8%。

 

總體而言，這些新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)體還待提升。

 

另一方面，說(shuō)到中國(guó)樓市是不是盛世已過(guò)這個(gè)話題，似乎只能用瘋狂一詞來(lái)形容中國(guó)近期的樓市現(xiàn)狀，入脫韁野馬的樓市再度在一線城市上演暴漲。

 

有分析人士指出，如果在并不特別偏遠(yuǎn)的地段買房，300萬(wàn)已經(jīng)是北京的“起步價(jià)”。而深圳更加瘋狂，2月15日，深圳售出51套新房住宅，成交均價(jià)為91965元/平，突破9萬(wàn)大關(guān)。上海樓市更是銷售火爆，在剛剛過(guò)去的2015年，上海以超過(guò)1.4萬(wàn)億元的總成交金額成為全球最大房地產(chǎn)市場(chǎng)。這就是中國(guó)樓市的瘋狂暴漲的局面。

 

真的害怕，如果樓市泡沫戳破之后，還有什么可以擔(dān)當(dāng)支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)的重任。但是，這也許是杞人憂天，有分析稱樓市盛世還未結(jié)束，是真的嗎？

 

中國(guó)房地產(chǎn)泡沫應(yīng)該不會(huì)潰破？！

 

人們?cè)趽?dān)心中國(guó)房地產(chǎn)的巨大泡沫，是軟著陸還是破裂？我們認(rèn)為當(dāng)下樓市仍然艱難，但房地產(chǎn)不是制造業(yè)，其自身的諸多特性，決定了泡沫或許可以在困境中漸漸釋放，而不是破裂。

 

1、庫(kù)存究竟多少？

 

現(xiàn)在人們習(xí)慣用7億平米來(lái)概括當(dāng)下的樓市存貨，這嚴(yán)重低估了樓市面臨的嚴(yán)峻供求失衡。這7億平米僅是待售面積。如果再加上商品房之外的保障房，公用建筑和單位自建等，那么面積可能超過(guò)80億平米，僅商品房在建和待售就超過(guò)50億平米。

 

如果僅考慮商品房一項(xiàng)，去庫(kù)存的壓力有多大？2015年全年商品房銷售大約13億平米，新開工可能還略多于此，因此2015年房地產(chǎn)庫(kù)存去化的進(jìn)展不大。去樓市庫(kù)存唯有縮減新開工和土地購(gòu)置。因此在未來(lái)2－3年，房地產(chǎn)投資維持－10%到零增長(zhǎng)，新開工逐漸回落到10平米以下是唯一出路。

 

2、地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)多大？

 

涉及房地產(chǎn)金融的存量總體比較巨大，其中包括按揭貸款，開發(fā)貸款，住房公積金貸款，債務(wù)融資等?？赡苓€應(yīng)包括少量的境外借款和土地收儲(chǔ)整理中心的貸款。最為粗略的估算方式是，購(gòu)房者商貸和公積金貸款約13萬(wàn)億；按照房地產(chǎn)每年開發(fā)投資約9萬(wàn)億，開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測(cè)算，約15萬(wàn)億；目前50億平米存貨價(jià)值約10萬(wàn)億，則小計(jì)約25萬(wàn)億。

 

由此看，需求側(cè)的13萬(wàn)億和供給側(cè)的25萬(wàn)億，共計(jì)約38萬(wàn)億。也就是說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資額對(duì)銀行信貸占比大約在15%-20%，這是個(gè)相對(duì)較低的估算。目前看，地產(chǎn)金融的總體不良還比較低。

 

一旦商品房?jī)r(jià)格下跌往往會(huì)波及到實(shí)體企業(yè)的貸款質(zhì)量?？紤]到房地產(chǎn)在建面積之龐大，因此持續(xù)的價(jià)格下跌可能會(huì)帶來(lái)存貨貶值，甚至在建爛尾。

 

我們認(rèn)為中國(guó)地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，而不是前任銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人所稱，即便房?jī)r(jià)下跌30%甚至更多也無(wú)損銀行業(yè)穩(wěn)健。我們不清楚近年金融監(jiān)管部門是否做過(guò)壓力測(cè)試。我們粗淺地認(rèn)為，中國(guó)金融體系難以承受房?jī)r(jià)下行30%的直接和外溢效應(yīng)。

 

3、土地財(cái)政是否崩潰？

 

許多人擔(dān)心中國(guó)樓市的下行可能使地方政府的土地財(cái)政難以為繼手。從分稅制改革之后，地方政府基本失去了主要稅源，財(cái)源上收，事權(quán)下沉。2005年初開始，土地財(cái)政扮演了地方政府重要的新增財(cái)源，2013年中國(guó)土地出讓收益金達(dá)到峰值的接近4萬(wàn)億元，而在2015年可能跌至不足2萬(wàn)億，今后數(shù)年隨著樓市去庫(kù)存，土地出讓金總額可能繼續(xù)萎縮。如何衡量這已經(jīng)和繼續(xù)失去的每年超過(guò)2萬(wàn)億元的土地出讓收益給地方財(cái)政帶來(lái)的壓力？

 

我們認(rèn)為，從目前和十三五觀察，地方財(cái)政最痛苦的因素并不在于土地財(cái)政問(wèn)題。

 

我們需要從多個(gè)角度去理解土地財(cái)政的沖擊。

 

一是經(jīng)過(guò)近3年的財(cái)稅改革，地方財(cái)權(quán)更弱而不是更強(qiáng)，更依賴中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。從財(cái)政支出看，全部財(cái)力的85%由地方財(cái)政支出。因此財(cái)政壓力并不單純體現(xiàn)在地方和基層財(cái)政，而是更多地向中央財(cái)政轉(zhuǎn)移。

 

二是經(jīng)過(guò)地方存量債務(wù)置換之后，地方財(cái)政暫時(shí)熬過(guò)了最艱難的2014年，現(xiàn)在情況略好。

 

三是地方政府的土地出讓凈收益率并不高，大約在10%-15%，其基本用商品房開發(fā)的土地出讓收益，去補(bǔ)貼工業(yè)開發(fā)園區(qū)、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出讓收益額大幅縮減了2萬(wàn)億以上，實(shí)際縮減新增可用財(cái)力也就每年三四千億。

 

但土地財(cái)政的萎縮必然使地方政府對(duì)工業(yè)，對(duì)城建，對(duì)基建項(xiàng)目的地方配套資金能力大大縮減。因此我們粗略的判斷是，即便土地出讓金在今后三五年持續(xù)低迷，也并不是引發(fā)財(cái)政困難的主要因素。中國(guó)財(cái)政面臨的真正挑戰(zhàn)在于碎片化的、繳費(fèi)率過(guò)高的社會(huì)保障體系能否經(jīng)受得住老齡化的沖擊。不過(guò)土地財(cái)政帶來(lái)開發(fā)區(qū)凋敝，城建拖沓無(wú)力則是必然。

 

4、樓市成功去庫(kù)存的機(jī)會(huì)多大？

 

如何樓市去庫(kù)存是否成功？這很難定義，我們覺得，庫(kù)存等于2年的在建加上3個(gè)月的待售大致可以說(shuō)是合理。而每個(gè)月可能的去化大約為1.2億平米，如果庫(kù)存降至33億平米大約可說(shuō)樓市已正?；?。按每年銷售14億平米，每年新開工不高于10億平米推算，中國(guó)樓市去庫(kù)存進(jìn)程大約需要維持4年，到2019年前后基本回到正常庫(kù)存。

 

達(dá)成去化的機(jī)會(huì)有多大？取決于市場(chǎng)也取決于政策。地產(chǎn)調(diào)控的政策后手我們稍后再論，在此我們觀察關(guān)鍵的市場(chǎng)因素。

 

一是中國(guó)城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，這和日本在20世紀(jì)70年代中后期城市化率已高達(dá)80%的差異性很大。城市移民和農(nóng)民市場(chǎng)化的大約2億待城市化人口，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8-10年。

 

二是城市化率本身的提高會(huì)帶來(lái)地產(chǎn)更新改造需求，以3-3.5億戶城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，這塊需求可達(dá)每年約800萬(wàn)套住宅需求。

 

三是中國(guó)大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋，往往是政府或國(guó)企的房改房，至少有約50億平米，通過(guò)行政力量進(jìn)行老舊房屋拆改的可能性也依然存在?？雌饋?lái)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民收入沒有顯著惡化的話，中國(guó)樓市維持微增的去化速率，并在未來(lái)四年達(dá)成去庫(kù)存的市場(chǎng)力量仍然很有可能。

 

5、地產(chǎn)調(diào)控政策后手？

 

從煤炭鋼鐵艱難的去產(chǎn)能進(jìn)程，以及有限的政策后手，人們聯(lián)想到了中國(guó)房地產(chǎn)。其實(shí)地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的差別還是很大。

 

一是地產(chǎn)無(wú)所謂產(chǎn)能問(wèn)題，只有庫(kù)存問(wèn)題，產(chǎn)能問(wèn)題是建筑商的事情；

 

二是地產(chǎn)商的資產(chǎn)無(wú)所謂專用性的問(wèn)題，廠房機(jī)器設(shè)備因其高度的專用性和技術(shù)折舊，使其處置非常棘手，而房屋大致沒有這種特性。

 

三是開發(fā)商的國(guó)企占比相對(duì)較低，開發(fā)商總體上僅僅是個(gè)總包商，從業(yè)人員不多且流動(dòng)性巨大。地產(chǎn)危機(jī)的沖擊主要還是金融財(cái)政問(wèn)題，而不是產(chǎn)能或從業(yè)問(wèn)題。

 

和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，地產(chǎn)的政策調(diào)控后手還算相對(duì)寬裕。目前已采取的手段包括了十三五期間不再有保房建設(shè)套數(shù)的硬指標(biāo)，放松限購(gòu)限貸款，降低商貸和公積金門檻等。我們不難觀察到可能采取的政策后手。

 

一是組建國(guó)家住房銀行，可將全國(guó)各地的公積金中心整合起來(lái)，模仿房地美，房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔(dān)保和優(yōu)惠貸款。

 

二是對(duì)商業(yè)貸款的利息負(fù)擔(dān)，部分抵扣個(gè)稅；或者調(diào)降低契稅，存量房交易稅費(fèi)等。

 

三是保障房部分?jǐn)U大貨幣化補(bǔ)償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補(bǔ)償壓力，同時(shí)增加實(shí)際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”是地方政府發(fā)放的，僅可供拆遷戶購(gòu)買房屋所用的現(xiàn)金替代券?？紤]到2015年全國(guó)貨幣補(bǔ)償安置達(dá)150萬(wàn)戶，因此“房票”舉措，可以和現(xiàn)有拆遷安置，和未來(lái)農(nóng)民市民化進(jìn)程結(jié)合使用。

 

四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養(yǎng)老和異地養(yǎng)老結(jié)合，鼓勵(lì)一二線城市的老齡人口回流故鄉(xiāng)養(yǎng)老等等。由于1998年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控以非市場(chǎng)化的瞎折騰為主，以至于幸運(yùn)地為今后政策調(diào)控留下了不少后手。

 

我們無(wú)意否定中國(guó)樓市無(wú)論從面積還是從金額看，都很可能已是人類有史以來(lái)最大的泡沫，但是和凄風(fēng)苦雨的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)很可能仍具備樓市有軟著陸的幸運(yùn)條件。關(guān)鍵在于未來(lái)五年的市場(chǎng)和政策。